Din nou despre politica monetara, politica fiscala si ciclul economic

Dezbaterea despre relatia dintre politica fiscala si politica monetara este poate cea mai importanta din ultimii 10 ani. Chiar daca nu este una directa si se face indirect prin intermediul presei. In aceste momente avem sansa, foarte rara, de a vedea cum inteleg mecanismele economiei cei de la BNR, Guvern si cei de la Consiliul Fiscal*. Din punctul meu de vedere frica de piata combinata cu o apreciere neconditionata pentru interventii directe si suprareglementare explica locul codas al Romaniei in UE.

Nu mai este un secret ca intre mine si majoritatea celor care au fost numiti sau alesi prin vot sa administreze aceasta economie exista diferente majore de abordare. Pentru mine discutia despre codul fiscal nu este o discutie despre echilibrarea bugetului tarii. Eu sustin taxe mai mici si cheltuieli publice mai mici pentru ca sustin un stat mic si eficient. Toate datele arata ca pe termen lung tarile cu taxe mici au un venit per capita mai mare – chiar si in cazul in care exista convergenta ratelor de crestere. Taxe mai mici imping economia pe o alta curba de dezvoltare. De taxe mai mici beneficiaza atat generatia curenta dar mai ales generatiile viitoare de pe urma acumularii de capital. Acesta este singurul motiv pentru care sustin in orice moment si in orice situatie taxe mai mici si mai putine.

Sinteza dezbaterii de pana acum

Pana sa vedem efectele clare ale reducerii TVA asupra preturilor cei care se opun noului cod fiscal sustineau ca o reducere a taxelor nu se va vedea in preturi. Nu va face decat sa creasca marja de profit a companiilor si sa creasca deficitul bugetar, sustineau acestia. Acum avem dovada clara ca lucrurile in realitate stau diferit. Cel putin in ceea ce priveste efectul asupra preturilor-preturile pentru bunurile unde a fost redus TVA au scazut.

In ultimele cateva luni, dupa ce codul fiscal a fost retrimis in parlament pentru rediscutare, a aparut o noua tema: supraincalzirea de pe urma relaxarii fiscale care va destabiliza economia. Doua pericole dintr-o lovitura: inflatie si dezechilibru macroeconomic. Aici trebuie sa explic ca relaxarea fiscala nu inseamna doar reducerea de taxe in viziunea celor care se opun. Prin relaxare fiscale se intelege un deficit bugetar mai mare de pe urma unei combanitii taxe mai mici si cheltuieli publice mai mari. Pentru simplificare o sa accept aceasta definitie desi implica foarte multe parti necunoscute.

Pentru a explica cat mai usor o sa ma folosesc de un grafic din opinia mea “Relatia politica monetara-politica fiscala“. In acest moment toata lumea este de acord ca economia Romaniei este intr-un punct de crestere economica care nu are nimic in comun cu o perioada de exuberanta. Pe grafic, ne aflam la stanga PIB potential. In acest loc economia creste fara sa puna presiuni de crestere asupra preturilor. Este o perioada buna. O perioada de crestere economica rapida dar neinflationista.

Desi toata lumea crede ca suntem la stanga PIB potential, cei care se opun unui cod fiscal in forma actuala presupun ca ne aflam foarte aprope de PIB potential. In viziunea acestora o relaxare fiscala ar impinge imediat economia la dreapta PIB-ului potential. Iar la dreapta PIB potential nu vrei sa stai. Cum trecem in partea dreapta a PIB potential cresterea economica devine o problema, pune presiune pe preturi sa creasca – inflatie.

polmonpolfisc.002

Totul suna foarte simplu nu-i asa? Dar avem cateva probleme majore:

  • PIB potential nu este masurabil si trebuie estimat
  • PIB potential (daca exista) nu este static, creste si scade cu economia. Mai precis transformarile structurale din economie influenteaza nivelul PIB-potential. De exemplu, taxe mai mici pot sa duca la investitii mai mari, acumulare de capital si un PIB potential mai mare – adica poti sa cresti cu o rata de crestere mai mare si sa nu ai inflatie.
  • estimarile de PIB potential sunt diferite in functie de model, de teoria care sta la baza constructiei fiecarui model, de datele introduse in model (de revizuiri) si de lungimea perioadelor de timp folosite in model.

Sper ca este clar acum de ce nu folosesc astfel de analize si nici nu le recomand. Prea multe variabile de jonglat, prea multe lucruri pot sa mearga prost in acelasi timp. Dar politicienii si bancherii centrali iubesc interventiile. Din punctul lor de vedere interventiile au rol de stabilizare a economiei. Si de aici porneste totul. Atat relaxarile – fiscale sau monetare- cat si opusul acestora reprezinta interventii in economie. In viziunea celor care sustin aceste interventii economia trebuie stabilizata in jurul PIB potential. Numai ca problemele prezentate mai sus arata ca exista probabilitatea foarte mare ca interventiile sa fie facute intr-un moment prost si sa exagereze de fapt o situatie din economie.

In aceste conditii este imposibil sa faci “fine tunning” cu economia. Totusi atat bancherii centrali cat si politicienii se incapataneaza. De fiecare data ne spun ca o sa fie diferit si interventiile lor, atat directe in piata cat si prin reglementare, vor stabiliza economia pe termen lung. Daca ar fi fost doar o dezbatere academica nu ar fi trebuit sa ne intereseze. Din pacate nu este doar o dezbatere academica, deciziile de politica monetara si fiscala luate pe baza acestor modele/idei/estimari ne afecteaza direct.

Politica fiscala, politica monetara si ciclul economic

Banca centrala a preluat rolul de a explica de ce o relaxare fiscala nu este oportuna in acest moment. Peste tot in retorica bancii nationale identificam cateva elemente comune. Exista un rol important, stabilizator atat pentru politica fiscala cat si pentru politica monetara. Atat timp cat economia se afla sub potential este loc pentru relaxare fiscala, monetara sau ambele. Cum se depaseste nivelul de PIB potential, estimat de BNR presupun, economia se supraincalzeste ducand la o crestere accelerata a preturilor.

Acest mod de a analiza economia ascunde de fapt o presupunere puternica dar falsa. Se induce impresia ca implementarea politicilor economice este un lucru foarte exact – fine tunning. Stim exact cand economia este sub potential, cand ajunge la potential si mai ales cand intra in teritoriul periculos al supraincalzirii. Am aratat si mai sus dar si acum cateva zile de ce aceasta impresie este falsa dar mai ales periculoasa.

In acelasi timp observam un lucru foarte intersant. Ne intoarcem in anii 60 in SUA unde la fel ca astazi in Romania, si numai, se desemna un rol mult prea important politicii fiscale. Mult prea important pentru ce poate sa faca politica fiscala in realitate. Este adevarat ca situatia bugetara a unei tari conteaza. Determina, de exemplu, nivelul taxelor si implicit al venitului disponibil din economie. Determina cat din venit este cheltuit arbitrar de stat si cat ne ramane noua pentru consum, economisire sau investitii. Un deficit bugetar mare si finantat din piata prin imprumuturi poate chiar sa influenteze si ratele dobanzilor prin cresterea cererii pentru sumele economiste in economie. Evident, un surplus bugetar prin acelasi mecanism are efectul opus asupra dobanzilor. Politica fiscala conteaza dar poate aceasta sa influenteze ciclul economic?

Milton Friedman a aratat deja ca situatia bugetara de una singura nu are efect asupra cererii agregate (PIB nominal), asupra nivelului preturior sau asupra ciclului economic. Am accentuat “de una singura” pentru ca acest lucru ne intereseaza. Atat politica fiscala cat si politica monetara se schimba mereu. Dar pe noi ne intereseza sa intelegem daca, in cazul nostru, scaderea taxelor produce anumite efecte in economie fara ajutorul politicii monetare. Sau altfel spus, vrem sa vedem daca anumite schimbari in economie sunt efectul politicii fiscale, politicii monetare sau o combinatie intre cele doua.

In practica este foarte greu sa izolam efectele celor doua politici in economie pentru a le putea analiza. Totusi, putem si trebuie sa ne punem intrebarea : care este efectul pentru economie al unei schimbari de politica fiscala daca politica monetara ramane constanta? In situatia noastra acesta intrebare ar suna cam asa: ce s-ar intampla daca am avea doar reducerea de taxe fara nicio schimbare a politicii monetare? Sa prespunem ca o reducere de taxe creste deficitul bugetar. Daca finantam deficitul bugetar prin imprumuturi de pe piata masa monetara ramane neschimbata. Efectul este doar asupra ratelor de dobanda din piata dar politica monetara ramane neschimbata. In cazul in care finantarea deficitului se face prin emisiune de masa monetara atunci politica monetara se schimba. Al doilea scenariu este imposibil avand in vedere legislatia din Romania.

Pentru noi ca societate este important sa aflam daca politica fiscala poate fara politica monetara sa produca probleme, sa destabilizeze economia. Raspunsul este clar, nu poate. Dar poate politica fiscala sa constranga o decizie de politica monetara? Aici raspunsul nu este la fel de clar. Depinde de ce urmareste banca centrala. Daca urmareste stabilitatea preturilor atunci banca centrala reactioneaza la socuri care pun in pericol stabilitatea preturilor pe termen mediu.

Daca banca centrala urmareste stabilitatea preturilor dar doar in anumite conditii atunci este normal ca politica fiscala, politca FED sau orice alta scuza sa devina explicatie relevanta pentru mentinerea ratei de inflatie diferita de tinta mult peste orizontul de poltica monetara.

In politica monetara modul in care ai actionat in trecut are influente asupra deciziilor curente. Constrangerile nu vin de la politica fiscala actuala, nu vin de la politica FED viitoare sau de la o solutie favorabila sau nu in cazul Greciei.  Politica monetara actuala nu este constransa de scenarii despre cum va evolua economica globala in viitor. Politica monetara, in regimul de tintirea inflatiei, reactioneaza la diferente ale estimarilor de inflatie de la tinta si este indiferenta la tipul de soc care a cauzat aceste diferente. Singurele constrangeri reale si dure sunt legate de propria performanta din trecut. Altfel spus bygones nu sunt bygones nici in regimul de tintirea inflatiei.

In perioada 2005-2008 a fost prezentata ca o scuza faptul ca ratele mari de dobanda atrageau capital si faceau implementarea politicii monetare dificila. Partial este adevarat. Desi intr-o economie cu inflatie mare o moneda puternica ajuta banca centrala sa reduca inflatia.  Dar sa ne concentram pe problema prezentata de banca centrala : ratele mari de dobanda. Nivelul ratelor de dobanda curente exprima un lucru foarte simplu: performanta politicii monetare din anii anteriori. In perioada 1990-2004  banca centrala a folosit politica monetara pentru a sustine derapajele politicii fiscale – accomodated fiscal policy. In acest sens a crescut masa monetara pentru a sustine politica fiscala.  Acest lucru nu este un secret. Pana in 2004 banca centrala intervenea in piata valutara pentru a deprecia moneda proprie – astfel crestea masa monetara daca interventiile nu erau sterilizate. In perioad 1990 -2004 politica fiscala domina politica monetara.

In 2005 nivelul mare al dobanzilor arata doar ca masa monetara crescuse foarte rapid in trecut. Dar acest nivel mare era rezultatul unor decizii luate de politica monetara nu doar de politica fiscala.  Astfel constrangerea asupra politicii monetare in 2006-2008 nu venea de la relaxarea fiscala ci in mare parte de la propria performanta din trecut.

Sa revenim la dezbaterea din prezent

Pana sa existe discutia despre codul fiscal banca centrala estima ca inflatia va ajunge la tinta in primul trimestru din 2017. In mai 2015 dupa ce inflatia ramasese sub tinta doi ani de zile banca centrala ne anunta ca se asteapta ca inflatia sa ramana sub tinta inca doi ani. Mai mult estimarea din mai era mai pesimista decat cea din februarie in sensul ca extindea perioada sub tinta cu aproape 2 trimestre.

Fara niciun fel de constrangeri din partea polticii fiscale banca centrala nu a reusit in perioada 2013 – 2015 sa readuca inflatia la tinta si sa o tina acolo. In plus la fiecare estimare noua era surprinsa de o inflatie mai mica. Sa fi fost oare efectul politcilor FED sau ECB? Ar fi fost ciudat pentru ca ar fi trebuit sa fie alt efect daca ne luam dupa cum vede BNR lucrurile. Opinia BNR este ca dobanzile mici din alte tari ar duce la intrari masive de capital si banca centrala ar fi trebuit sa reduca dobanda de politica monetara pentru a le contracara. In perioada 2013 -2015 au avut loc relaxarile cantitative ale FED si ECB si patru crize majore: Cipru, Ucraina, Rusia si Grecia .  Intrarile de capital nu s au facut simtite. Din contra. Ar fi ciudat sa vedem intrari de capital in perioada urmatoare cand Fed se pregateste sa creasca dobanda de plotica monetara. Ciudat dar nu imposibil. Numai ca nu asa implementezi politica monetara, incercand sa ghicesti ce vor face unii sau altii. Asa cum am spus mai sus, nu conteaza socul conteaza ce efecte estimam ca are socul asupra preturilor dupa ce observam socul.

Totusi, daca nici politica fiscala si nici politica monetara din alta tari nu explica ce s a intamplat cu inflatia in ultimii ani atunci ce? Si mai ales de ce inflatia surprindea mereu cu evolutii sub estimarile BNR? Sa ne uitam la poltica monetara de la noi. Dupa caderea masei monetare din 2009 si 2010 era normal sa ne asteptam la caderea dobanzilor si la reducerea ratei inflatiei. Rata inflatiei din 2013 – 2015 poate sa fie explicata doar partial de acea perioada. Mai multe explicatii gasim in comportamentul politcii monetare din perioada 2010-2013. In aceasta perioada banca centrala a redus de la un an la altul trendul pe termen lung al cererii agregagate. Astfel si astazi cererea agregata se afla sub trend- ul pe care il avea in 2010. De remarcat ca in 2010 era un trend pentru cererea agregata cu mult sub trend-ul din 2008 dar ignor acest lucru in analiza de astazi pentru a simplifica lucrurile. Inflatia a ramas sub tinta in perioada 2013-2015 doar pentru ca politica monetara a fost prea restrictiva pentru conditiile economice. Politica monetara a fost mai restrictiva de la an la an. In 2013 banca centrala a inceput sa relaxeze politica monetara. Acest lucru inca nu se vede in preturi dar se va vedea. Se vede totusi in cererea agregata pentru ca din 2013 si pana acum trend-ul a ramas constant.

In ceea ce priveste perioada urmatoare. Da, o sa urmeze dobanzi mai mari si inflatie. Dar nu pentru ca se relaxeaza politica fiscala sa pentru ca FED creste dobanda sau nu stiu ce alt motiv. Chiar si in lipsa acestora masa monetara care creste cu o rata mai mare de la un an la altul, acum 20% pe an, va duce la inflatie si dobanzi mari.

Toata discutia despre politica fiscala vs politica monetara se reduce la acest fapt simplu: cine determina nivelul preturilor si al cererii agregate pe termen lung? Oricat am incerca dovezile sunt clare: politica monetara este cea care influenteaza preturile si PIB nominal/ cerere agregata. O politica monetara independenta este constransa doar de propriile decizii din trecut si de modul in care trateaza obiectivul fundamental relativ la alte obiective neclare de tipul macrosustenabil sau stabilitate financiara.

Referinte:

Florin Citu : https://florincitu.wordpress.com/2015/08/05/relatia-politica-monetara-politica-fiscala/

Florin Citu: https://florincitu.wordpress.com/2015/08/13/din-nou-despre-mandatul-bnr/

Florin Citu: https://florincitu.wordpress.com/2015/07/27/ignorarea-politicii-monetare-costa/

Milton Friedman: A Monetary History of the US, 1867 -1960

*Exista ca in orice situatie si paraziti care incearca sa profite de pe urma unei dezbateri serioase intre profesionisti.

6 thoughts on “Din nou despre politica monetara, politica fiscala si ciclul economic

  1. Sigur nu ai gresit, 20% pe an: “Chiar si in lipsa acestora masa monetara care creste cu o rata mai mare de la un an la altul, acum 20% pe an, va duce la inflatie si dobanzi mari.”

    Monetaristi zic ca pentru a unge economia si pentru a sustine noile tranzactii (daca cresc salariile), ar trebui 2% maxim 3%, marita masa monetara.

  2. Ai vrut sa spui cererea agregata pe termen scurt ? “cine determina nivelul preturilor si al cererii agregate pe termen lung?”

    Cresti masa monetara, creste cererea, productia se mareste, cei care produc nu stiu de ce le creste cererea (din cauza economiei care creste sau este Banca Centrala care se “joaca” cu masa monetara), dar daca creste si pretul la materie prima e clar ca e banca centrala. iar atunci cererea este pe termen scurt, daca Banca Centrala nu porneste tipografia si uita sa o si opreasca.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s