Politica monetara in 2016, BNR pe cale sa faca o noua greseala

Milton Friedman spunea in 1968 ca cel mai important lucru pe care il poate face o banca centrala este sa NU fie ea insasi o sursa de volatilitate si incertitudine in economie. Banca noastra centrala este renumita printr-un comportament in contradictie totala cu sugestia lui Milton Friedman. In 2016 este pe cale sa faca din nou aceeasi greseala.

Inca din vara lui 2015, ca o reactie la relaxarea fiscala, banca centrala anunta ca s-ar putea sa reduca lichiditatea din sistemul interbancar si ca rezultat sa creasca dobanzile in perioada ce urma (banca centrala nu scade sau creste dobanzile ci creste sau scade masa monetara). Banca centrala o spunea ca pe o amenintare si un argument impotriva reducerilor de taxe. Pentru a nu-si fi depasit mandatul banca centrala ar fi trebuit sa spuna ca politica fiscala nu este treaba noastra dar daca rata inflatiei estimate ajunge peste tinta vom reactiona (vezi aici). Banca centrala se ocupa de stabilitatea preturilor nu de dinamica creditului, nu are o tinta de curs si nici pentru dinamica cresterii economice. Politica fiscala nu intra in atributiile bancii centrale. Doar efectele politicii fiscale, daca exista, pentru preturi pe termen lung.

Dupa reducerile de taxe din Iulie 2015 si Ianurie 2016 banca centrala a introdus o retorica noua. Da, preturile scad dar nu aceasta este realitatea. In spatele acestor scaderi de preturi exista presiuni inflationiste si ele se vor manifesta in perioada urmatoare. Ce ne spune de fapt banca centrala? Ne spune ca aceasta reducere de taxe nu influenteaza preturile pe termen mediu in economie, doar temporar. Ne mai spune inca un lucru important, in acest moment economia foloseste toate resursele iar competitia pentru resurse va creste preturile. Banca centrala descrie o economie care functioneaza cu motoarele la maximum unde productia nu tine pasul cu cererea si atunci producatorii trebuie sa creasca preturile pentru a-i descuraja pe consumatori. Pe scurt BNR vede o economie care duduie. Ma indoiesc sincer ca banca centrala citeste corect semnele pe care le transmite economia.

Sa o luam incet ca avem mai multe de explicat.

Banca centrala face bine cand dupa un soc ca cel al reducerilor de taxe ia o pauza pentru a intelege efectul. Nu este recomandat sa reactionezi imediat la socuri nominale. Banca centrala se pare ca stie aceasta lectie si o aplica in toate cazurile in afara de situatiile cand este vorba de cursul valutar. In acele momente banca centrala uita complet ca o depreciere sau apreciere reprezinta un soc nominal si nu ar trebui sa reactioneze imediat. Intervine sa duca cursul in directia dorita.

Dar sa revin la reducerea de taxe. Banca centrala presupune ca reducerea de taxe mascheaza o crestere a inflatiei. Ne prezinta si un scenariu alternativ unde rata inflatiei fara reducerea de taxe este astazi intre 1% -2%. (am explicat aici de ce este un exercitiu gresit). Pentru banca centrala aceasta este rata “reala” a inflatiei din economie (ghilimelel sunt ale mele). Astfel, pornind de la o rata a inflatiei care deja este in intervalul de tinta al BNR si cu o economie supraincalzita (in opinia BNR) estimate sa continue in acelasi ritm este normal sa vada o rata a inflatiei in crestere. In aceasta lume paralela unde inflatia este mare si economia supraincalzita mesajul BNR de crestere a ratelor de dobanda este cel corect. Dar nu suntem in acel univers. Ca o paranteza aici, in universal paralelel BNR trebuia deja sa fi crescut dobanizile si sa fi retras lichiditatea pentru ca inflatia estimate este mai mare decat tinta peste 8 trimestre. O neconcordanta intre retorica si fapte cu care ne-am obisnuit si care arata ca politica monetara nu-si face treaba nici in universul paralel.

Ar trebui sa ignoram cam multe informatii din economia reala (preturile din industrie, inflatia de baza etc) si sa acceptam estimari despre care stim ca sunt gresite pentru a fi de acord cu banca centrala. Ceea ce banca centrala numeste rata “reala“  a inflatiei este o estimare cu o marja de eroare foarte mare iar economia cu motoarele turate la maxim (PIB potential) o alta estimare cu o marja de eroare foarte mare. Aceste variabile nu pot fi masurate astfel niciodata nu avem cum sa stim valoarea reala.

Banca centrala foloseste astazi acelasi tip de analiza care a dus la dezastrul din 2008 si 2009. In primul rand atunci a uitat ca la un soc nominal, depreciere, nu se raspunde imediat. Se asteapta pentru a se vedea efectele,daca exista, pe termen mediu pentru preturi. Este nevoie sa astepti tocmai pentru ca este dificil de stiut unde este economia in momentul in care se ia o decizie. In al doilea rand, la fel ca si acum, banca centrala inca mai credea ca economia merge cu motoarele turate la maxim in Decembrie 2008. Ca urmare implementa o politica monetara ultra restrictiva (dobanzi de pana la 1000%) si cerea acelasi lucru si de la politica fiscala. Astazi, 8 ani mai tarziu, estimarile, tot ale BNR, arata ca economia era deja din 2008 intr-o perioada cu resurse care somau. Eu unul nu am incredere nici in estimarile de acum nici in cele de atunci. Modele diferite dau rezultate diferite, foarte diferite.

Sa revenim in prezent. Pe langa estimarea PIB-ului potential banca centrala estimeaza o alta variabila nemasurabila, rata inflatiei in cazul in care scaderile de TVA nu ar fi existat. Problema nu este ca la banca centrala exista timp pentru astfel de estimari si discutii pe seama unor variabile nemasurabile si cu marja de eroare astronomica. Nu. Problema pentru noi este ca banca centrala ia decizii folsind aceste informatii. Mesajele bancii centrale din ultima perioada arata clar ca lectia 2008 a fost ignorata (vezi si aici despre programul “prima casa”). Iar situatia de acum este mult mai periculoasa pentru ca banca centrala se bazeaza pe doua informatii cu o probabilitate aproximativ egala cu 100% sa fie false. Sansele sa gresesti si sa destabilizezi economia, exact opusul a ceea ce sugera Friedman, sunt aproximativ egale cu 100%.

Iar acest lucru nu il spun numai eu, il transmite si economia. De exemplu, vara lui 2015 si Ianuarie 2016, au aratat ca banca centrala a subestimat masiv efectul reducerilor de TVA asupra preturilor- banca centrala se astepta ca reducerile de TVA sa nu fie transferate in totalitate in preturi. De ce este acest lucru important? Pentru ca ne ofera o estimare pe viu a elasticitatii curbei cererii. Companiile sunt fericite sa transfere reducerea TVA clientilor prin preturi mai mici pentru a nu avea vanzari si profituri mai mici. Acest lucru arata ca nici in vara lui 2015 si nici acum nu ne aflam intr-o economie unde exista bataie pe resurse (rata somajului scade dar inca mare, de exemplu). Inr-o economie cu resurse limitate companiile ar fi transferat doar o parte din scaderea de taxe in preturi pentru ca cererea ar fi ramas ridicata oricum. Doar acest detaliu ne arata o economie total diferita de cea pe care o presupune banca centrala atunci cand vorbeste de presiuni inflationiste iminente.

Acum sa ne uitam la ce spune piata despre viitorul economiei pe termen mediu. In particular piata obligatiunilor. Aceasta piata este importanta pentru ca este cea mai buna estimare pe care o avem pentru dobanzile nominale viitoare. Iar dobnazile nominale sunt compuse din dobanda reala si asteptarile pietei pentru rata de inflatie. Aceste dobanzi au scazut constant. La scadente de 1 an in jur de 0.7%, la acadente de 2 ani de aproximativ 1% iar la scadente de 3 ani 1.3%. Pe noi ne intereseaza 1 an si 2 ani pentru ca orizontul de politica monetara si estimarile de inflatie ale bancii centrale se fapt pentru 2 ani. La sfarsitul acestei perioade perioada banca centrala estimeaza o inflatie aproape de 3%. In aceste conditii bancile finanteaza statul roman din banii clientilor la dobanzi reale negative. Lucrurile sunt putin mai complicate si pe termen scurt bancile arata un profit – se finanteaza la pentru 24 de ore din piata la 0.07% si repeta operatiunea zilnic. Astfel intre 0.07% si 0.7% la sume foarte mari profitul markat la piata este foarte mare. Totusi, daca banca centrala are dreptate si inflatia este o problema bancile ar trebui sa se astepte la crestera dobanzilor din piata. Pana unde? Cel putin pana la 1.75% cat este rata de politica monetara. Atunci bancile nu ar mai arata profit ci pierdere pentru ca s-ar finanta din piata la 1.75% pentru imprumturi oferite statlui la 1.3%. Dar acest lucru nu se vede in comportamentul bancilor deocamdata.

Implementarea polticii monetare nu este un lucru usor. De aceea este bine ca banca centrala sa foloseasca o regula transparenta si sa se bazeze pe informatii care nu se revizuiesc des si semnificativ. BNR face exact pe dos. Adauga obiective dupa un algoritm stiut numai de cei din CPM, se bazeaza pe informatii care nu pot fi masurate si implementeaza politica monetara discretionar si netransparent (minutele sedintelor CPM inca nu sunt publice).

In 2016 BNR ajunge sa faca doua greseli:
1) Ignora mesajele trimise de economie si ramane prizoniera unui model care nu surprinde realitaea economica din Romania. Modelul folosit de BNR duce automat rata inflatiei la tinta in 2 ani (desi nu s-a intamplat niciodata in realitate) dar ar trebui ajustat cu elasticitatile observate in economie nu pareri personale.
2) Da prea multa importanta unor variabile nemasurabile PIB potential, deficit de cerere sau inflatie fara TVA. Ca exercitiu intellectual toate acestea functioneaza dar sunt letale pentru economie ca variabile atunci cand influenteaz decizia de politica monetara.

Revenind la introducere: nici eu si nici banca centrala nu stim exact ce se va intampla. Sunt doar pariuri. Eu cu banii mei sau uneori ai clientilor BNR cu viitorul nostru al tuturor. Rezultatul pariului meu este conditionat de ce face BNR sau alte banci centrale dar BNR nu este conditioanta de ce fac eu sau altii ca mine. Noi putem sa gresim si gresim pe pielea noastra, BNR daca greseste ne afecteaza pe toti. Excat ca in 2008. Atat timp cat nu exista consecinte reale, responsabilitate pentru greseli- skin in the game, banca centrala va continua sa faca greseli relativ la obiectivul fundamental iar costurile vor fi ca si pana acum suportate de intreaga societate.

3 thoughts on “Politica monetara in 2016, BNR pe cale sa faca o noua greseala

  1. Întrebare, că tot vorbim de BNR: BNR a intervenit constant pe piață pentru a „corija” cursul leu/euro. România are un deficit comercial destul de mare, importând mult mai mult decât exportă. Întrebarea este dacă politica BNR de a menține cursul leu/euro nu este principalul motiv pentru care piața percepe importurile prea ieftin, iar competivitatea exportatorilor și producătorilor români nu are de suferit ca urmare a unui leu prea puternic? Creșterile industriale din anii trecuți nu au fost puternic influențate de devalorizarea leului de la 3,5 lei/Euro la 3,9-4,0, acum 4,5? Mulțumesc!

  2. BNR apara suportul 4.45 si se pozitioneaza catre un posibil 4.7 pentru corectarea cererii din import.
    Ce nu inteleg eu este tonul “hawkish” pt. leu…calcul sau debandada?

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s